Среди финансовых активов особая роль принадлежит так называемым капитальным финансовым активам - акциям и облигациям . Именно с помощью этих инструментов формируется капитал фирмы, они являются одновременно и объектами, и способами реализации типовых финансовых процессов - мобилизации (с помощью эмиссии акций и облигаций привлекается капитал на долгосрочной основе) и инвестирования (в акции и облигации вкладываются свободные денежные средства, как в долгосрочных, так и в краткосрочных целях).

Любой товар имеет множество характеристик: цена, степень соответствия моде, потребительские качества, наличие потенциальной способности приносить доход своему владельцу и др. Финансовый актив, являясь, в принципе, обычным товаром на рынке капиталов, также может быть охарактеризован с различных позиций, причем основные его характеристики, без сомнения, - цена, стоимость, доходность и риск.

Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики:

Во-первых, объявленную текущую рыночную цену (R), по которой его можно приобрести на рынке,

Во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость (PV).

Разница между этими характеристиками достаточно очевидна и объяснима. Так, для любого коллекционера какая-нибудь вещица, найденная им на рынке и относящаяся к сфере его интересов, может быть практически бесценной, тогда как для человека, не интересующегося этим, она ничего не стоит.

Есть три основные теории оценки финансовых активов: фундаменталистская, технократическая и теория "ходьбы наугад".

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которую можно количественно оценить как дисконтированную стоимость будущих поступлений в связи с этой бумагой (т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему).

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом.

Последователи теории "ходьбы наугад" считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Точно так же и все будущие ожидания концентрированно отражаются в текущей цене. Наиболее распространенной является фундаменталистская теория оценки теоретической стоимости финансовых активов.

Согласно этой теории текущая внутренняя стоимость (PV) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле:

бесконечность FVi

PV= сумма ───────── (1)

где FVi - ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно год);

r - приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

Существенным недостатком этой модели является то, что она не учитывает риски. Модель оценки финансовых активов, описывающая зависимость между показателями доходности и риска финансового актива и рынка в целом, получила название CAPM (Capital Asset Pricing Model), другое название - модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов.

Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке капитальных финансовых активов, используемыми инвесторами, являются средняя рыночная доходность km, безрисковая доходность krf, под которой обычно понимают доходность долгосрочных государственных ценных бумаг; ожидаемая доходность ценной бумаги ke, целесообразность операции с которой анализируется; коэффициент , характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, < 1.

Очевидно, что разность (km - krf) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы; разность (ke - krf) - ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу. Эти показатели связаны пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент.

ke - krf = х (km - krf) (2)

Такое представление (2) удобно для понимания сути взаимосвязи между премиями и риском ценных бумаг фирмы. Поскольку на практике речь идет об оценке ожидаемой доходности конкретной ценной бумаги (или портфеля), то формула (2) преобразуется следующим образом.

Моделью оценки капитальных финансовых активов – Capital Asset Pricing Model – CAPM – называется модель, описывающая зависимость между показателями риска и доходности индивидуального финансового актива и рынка в целом. Идея модели такова. Вводится понятие премии за риск вложений не в безрисковые, а в рыночные активы:

где – премии за риск вложений в рыночные активы; d r – средняя рыночная доходность; d br – безрисковая доходность.

Ожидаемая премия за риск вложений в данную ценную бумагу:

и (2.4.13)

где – премия за риск вложений в конкретный финансовый актив; d а – ожидаемая доходность финансового актива, d r – средняя рыночная доходность; d br – безрисковая доходность; b – бета-коэффициент.

Доходность финансового актива по модели САРМ:

d а = d br + b (d r – d br) = (2.4.14)

В соответствии с данной моделью ожидаемая доходность акций фирмы является функцией трех взаимосвязанных параметров: среднерыночной доходности, безрисковой доходности и присущего данной фирме бета-коэффициента.

Эта модель интерпретируется следующим образом. Чем выше риск, ассоциированный с данной фирмой, по сравнению со среднерыночным, тем больше премия, получаемая от инвестирования в ее ценные бумаги.

Следует подчеркнуть, что, оценивая риск конкретного актива, можно действовать двояко: либо рассматривать этот актив изолированно от других активов, либо считать его неотъемлемой частью портфеля. Оценки риска в этих двух вариантах могут существенно различаться. Актив, имеющий высокий уровень риска при рассмотрении его изолированно, может оказаться практически безрисковым с позиции портфеля и при определенном сочетании входящих в этот портфель активов. Поэтому чаще всего инвестор работает не с отдельным активом, а с некоторым их набором, называемым портфелем ценных бумаг, или инвестиционным портфелем.

Капитальные активы - англ. Capital Asset , являются материальной собственностью, которая, скорее всего, останется во владении ее собственника в течение длительного периода времени. Обычно эти более или менее перманентные активы используются в процессе генерации дохода от ведения бизнеса.

Капитальные активы включают широкий диапазон активов, которые считаются необходимыми для непосредственного использования или представляют ценность для их владельца. Также ожидается, что эти активы будут использоваться в течение длительного периода времени. Чаще всего капитальными активами считаются активы, которые могут использоваться ежедневно. Например, земельные участки и здания являются распространенными примерами капитальных активов. Недвижимость в целом, от жилых домов до коммерческих офисных зданий или промышленных комплексов также относится к капитальным активам.

Вместе со зданиями и землей, капитальными активами может также быть любой тип оборудования, которое используется в работе бизнеса. Например, промышленное оборудование, которое используется на заводе, также считается капитальным активом. Транспортное средство, используемое для доставки готовой продукции или товаров, также относится к капитальным активам. К этой категории также относятся компьютеры и оргтехника, офисная мебель, автомобили, используемые для представительских целей, и т.п., поскольку все они являются активами, которые используются их владельцем в течение длительного времени в процессе ведения бизнеса.

Инвестиции могут также быть квалифицированы как капитальные активы. Решение инвестировать свободные ресурсы в дочернюю компанию является одним из таких примеров. Вложение наличных средств или других ресурсов в такую структуру представляет собой долгосрочное обязательство, которое, как ожидают, принесет некоторый доход для инвестора.

Налогообложение капитальных активов обычно регулируется на основе отдельных налоговых правил. Регулирующие положения относительно прироста капитала и капитальных убытков применяются к любому ресурсу, который идентифицирован как капитальный актив. Такой порядок налогообложения позволяет владельцам бизнеса получать налоговые кредиты по мере старения капитальных активов. Данный процесс называется амортизацией и позволяет, в конечном счете, списать актив, который признан устаревшим и полностью изношенным.

Под комплексной оценкой финансового актива понимают определение его основных характеристик.
При этом прежде всего подлежат оценке рыночная стоимость актива и реальная ставка дохода, которую он обеспечивает инвестору, или необходимая ставка дохода, которую финансовый актив должен обеспечить инвестору в соответствии с уровнем его риска и ликвидности.
Оценка финансовых активов осуществляется как на первичном так и на вторичном рынке. На первичном рынке она заключается в установлении такой ставки дохода по финансовому активу, которая бы отвечала степени его риска, рыночным процентным ставкам, кредитному рейтингу эмитента. На вторичном рынке – это переоценка финансового актива, корректировки его рыночной цены таким образом, чтобы финансовый актив определённого уровня риска обеспечивал определённый уровень дохода.
Текущая рыночная стоимость финансового актива определяется суммой будущих платежей по активу, дисконтированных через текущую структуру рыночных процентных ставок. Часто эту величину называют расчетной рыночной стоимостью, так как она может быть не равной текущей рыночной стоимости актива, устанавливаемой на рынке в результате уравновешивания спроса и предложения на данный актив. Соответствие текущей рыночной стоимости и расчётной рыночной стоимости зависит от выбора ставки дисконтирования и точности определения ожидаемых денежных потоков по каждому конкретному финансовому активу.
Расчётная рыночная стоимость финансового любого финансового актива может быть определена как настоящая стоимость ожидаемых денежных потоков по активу. Дисконтированных по процентной ставке, определённой уровнем риска данного финансового актива и текущими рыночными процентными ставками. В целом оценка рыночной стоимости состоит из трёх этапов:

Расчет определённого или оценка неопределённого ожидаемого денежного потока и оценка вероятности получения этого денежного потока инвестором;
Определение процентной ставки для дисконтирования ожидаемого денежного потока;
Непосредственный расчет настоящей стоимости денежного потока с использованием величины денежного потока и процентной ставки.

Ожидаемые денежные потоки по финансовому активу могут быть более или менее определёнными как по величине так и по сроку поступления. Поэтому оценка ожидаемых доходов по активу заключается в расчете определённых или неопределённых денежных потоков. В последнем случае оценивается величина ожидаемого денежного потока, но и вероятность его поступления. К финансовым активам с чётко определённым будущим денежным потоком принадлежат облигации, для которых определяются величина и моменты процентных выплат, а так же сумма и срок погашения. В этом случае остаётся только проблема оценки вероятности получения денежного потока. Для государственных эта вероятность очень высока, для облигаций предприятий, могут возникнуть проблемы своевременной выплаты дохода, угроза банкротства предприятия и другие. Несмотря на это, ожидаемый денежный поток для облигаций является практически более определённой величиной, чем будущий доход от акций. Будущие дивидендные выплаты зависят и от полученного корпорацией дохода и от политики, проводимой менеджментом корпорации, и, от рыночной стоимости активов корпорации, которая со временем может существенно измениться. Достаточно неопределённой может быть так же будущая цена продажи финансового актива на рынке в случае, когда инвестор решил продать, принадлежащие ему активы.
Процентная ставка дисконтирования состоит из двух составляющих:

Безопасной процентной ставки;
Премия за риск инвестирования в этот актив;

Безопасная, или минимальная, процентная ставка на развитых финансовых рынках равняется процентной ставке по краткосрочным (до 3-х месяцев) государственных долговых обязательствах. В Украине при определении безопасной ставки учитывают ставку рефинансирования НБУ, ставки по депозитным вкладам и другое. При определении премии за риск необходимо учесть основные виды рисков (кредитные, валютные, экономические), присущие данному активу и правильно определить их величину.
Если финансовый актив является долговым обязательством, ставка дисконтирования определяется на основе существующих процентных ставок по подобным обязательствам и отображает ожидаемую доходность финансового актива.
Механизм оценки акций отличается от механизма оценки других финансовых активов, поскольку акции являются бессрочными инструментами собственности, доходность которых зависит от многих причин, которые связаны с не только с текущим состоянием корпорации, но и с ожидаемыми в будущем изменениями в её деятельности. Рыночную стоимость акций конкретной корпорации прежде всего формируют факторы, непосредственно связанные с деятельностью корпорации и с ожиданиями участников рынка относительно перспектив её развития.
К основным факторам, определяющую рыночную стоимость и доходность акции, принадлежат эффективность финансово-хозяйственной деятельности корпорации конкурентная позиция на рынке, дивидендная политика, проводимая менеджментом корпорации, состояние отрасли в которой работает в которой работает корпорация, состояние экономической системы в целом и другие причины. Кроме оценки рыночной стоимости акции по приведенному выше алгоритму существуют ещё несколько методов оценки текущей стоимости акций:

Метод «действительной стоимости акции» основывается на анализе соотношения текущей рыночной цены акции к величине прибыли корпорации, приходящейся на 1 акцию.
Метод «рыночной оценки активов» предусматривает проведение оценки активов корпорации с целью уточнения действительной стоимости акции. Этот метод, как правило, используют в случае объединения и приобретения корпораций.
Модель оценки капитальных активов «МОКА» даёт возможность учесть риски, сопровождающие деятельность корпораций, оценить ожидаемую доходность акций на основе безрисковых рыночных процентных ставок и риска, присущих конкретной акции.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

Охарактеризуйте сущность отличия между инструментами собственности и инструментами долга.
Назовите основное предназначение рынка срочных соглашений.
Перечислите рыночные условия, влияющие на реальную доходность инструментов с фиксированным и плавающим доходом.
Перечислите виды финансовых инструментов по сроку обращения.
Укажите факторы, влияющие на ликвидность финансового актива.
Как определяется доход по финансовому активу?
Какие существуют виды дохода по финансовому активу?
Дайте определение номинальной и реальной доходности финансового актива.
Как влияет механизм налогообложения на обращение финансового актива.
Охарактеризуйте этапы рыночной оценки финансового актива.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

Что такое финансовые активы?
Дайте определение эмитентам и инвесторам.
Что такое основные финансовые инструменты?
Что такое производные финансовые инструменты?
Дайте определение инструментам собственности.
Дайте определение инструментам займа.
Что такое срок обращения финансового актива?
Дайте определение ликвидности финансового актива.
В чём сущность дохода по активу.
В чём сущности доходности финансового актива.
Определите уровень риска финансового актива.
В чём сущность оценки финансовых активов?

Еще по теме Оценка финансовых активов.:

1.7.3. Оценка финансового состояния с целью определения возможного банкротства и масштабов кризисного состояния

Эмиссия долгосрочных ценных бумаг как основная форма привлечения фирмой дополнительного капитала, с необходимостью предполагает оценку ожидаемых значений основных ее характеристик: стоимости, доходности, риска.

Эти характеристики не только взаимоувязаны, но и могут иметь различное модельное представление.

Оценка стоимостных характеристик финансового актива. Весьма важную роль при оценке операций на рынке финансовых активов играет теоретическая, или внутренняя, стоимость (Theoretical Value, Intrinsic Value), под которой понимается стоимость (ценность) финансового актива, рассчитанная путем дисконтирования по приемлемой ставке ожидаемых поступлений, генерируемых этим активом. Иными словами, это стоимость Vf, найденная с помощью DCF-модели (2.15). В отношении каждого финансового актива, торгуемого на рынке, есть публично оглашенная текущая цена. Участник рынка, задавая параметры в DCF-модели, может рассчитать теоретическую стоимость оцениваемого актива и сравнить ее с его текущей ценой. Если, например, текущая цена ниже теоретической стоимости, то, по мнению данного участника рынка, актив недооценен и потому является выгодным объектом инвестирования.

В данном случае речь идет об оценке стоимости капитального финансового актива, т. е. актива, эмитируемого фирмой в целях привлечения капитала. Основными видами подобных активов являются безотзывная купонная облигация с постоянным доходом и обыкновенная акция, в отношении которой предполагается рост величины дивиденда с постоянным темпом. Модель (2.15) адаптируется под характеристики конкретного актива. Так, для безотзывной облигации DCF-модель имеет вид:

V = Yj---------- - + -- --- - = CF ■ FMA(r%,n) + M ■ FM2(r%,n), (2.16)

k=ДІ+Da (1+г)п

где CF - годовой купонный доход;

M - нарицательная стоимость, выплачиваемая при погашении облигации;

г - требуемая или приемлемая норма прибыли (ставка дисконтирования);

п - число базовых периодов (как правило, лет) до погашения облигации;

Vt - теоретическая стоимость (текущая цена облигации);

FM2(r, п) и FMA(r, ή) - дисконтирующие множители из финансовых таблиц.

Для обыкновенной акции с постоянным темпом прироста дивиденда модель (2.15) носит название модели Гордона и имеет следующее представление:

Оценка доходности финансового актива. В случае с облигацией применяется модель (2.16), только в формуле предполагается, что известны все показатели, кроме г, а в левую часть (2.16) подставляется текущая рыночная цена актива Pm. Поэтому уравнение для нахождения неизвестного значения г имеет следующий вид:

где CF - сумма регулярно выплачиваемого процентного дохода за базисный период;

п - число базисных периодов до погашения облигации;

M - нарицательная стоимость облигации;

Pm - рыночная цена облигации на момент ее приобретения (фактического или условного).

Разрешая уравнение (2.18) относительно г, определяем общую доходность облигации. Этот показатель в отечественной финансовой прессе иногда называется доходностью к погашению (Yield to Maturity, YTM).

Очевидно, что в общем случае разрешить уравнение (2.18) относительно г можно с помощью компьютера, либо специализированного финансового калькулятора. Кроме того, известна формула, позволяющая получать приблизительную оценку доходности купонной облигации без права досрочного погашения с помощью обычного калькулятора. Этот показатель рассчитывается отношением среднегодового дохода (годовой процент плюс часть разницы между нарицательной стоимостью и ценой покупки облигации) к средней величине инвестиции и дает приблизительную оценку показателя YTM, найденного по формуле (2.18):

где CF - купонный доход за базисный период;

M- нарицательная стоимость облигации;

гп- число базисных периодов, оставшихся до погашения облигации; Pq- рыночная цена облигации на момент ее приобретения.

Ожидаемая доходность обыкновенной акции с постоянным темпом прироста дивиденда (kt) может быть найдена с помощью модели Гордона, в которой доходность рассматривается как искомая величина, а стоимостная оценка акции считается известной - в качестве ее берется текущая рыночная цена акции (Po):

где D0- последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции; Di- ожидаемый дивиденд;

Pq- цена акции на момент оценки;

g- темп прироста дивиденда;

kcj- дивидендная доходность акции;

kc- капитализированная доходность акции.

Модель Гордона применима лишь в условиях очень жесткой предпосылки о постоянстве прироста дивиденда, причем неограниченно долго. Поэтому на практике разработан альтернативный вариант оценки, основывающийся на взаимосвязи доходности конкретной ценной бумаги и среднерыночной доходности. Соответствующее модельное представление, известное как модель оценки капитальных финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), описывает зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом (синоним: модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов) и имеет следующий вид:

где ke- ожидаемая доходность ценной бумаги, целесообразность операции с которой анализируется;

krf- безрисковая доходность, под которой обычно понимают доходность долгосрочных государственных ценных бумаг;

km- доходность ценных бумаг на рынке в среднем (среднерыночная доходность);

β- коэффициент, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка.

Несложно понять, что разность (km - krf) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы. Разность (Jke - k,i) - это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу, а не в какой-то иной объект инвестирования. Модель (2.22) показывает, что эти две премии связаны прямо пропорциональной зависимостью через β-коэффициент.

Смысл премий заключается в том, что инвестор стоит перед выбором: либо инвестировать свои средства в государственные ценные бумаги, которые обещают хотя и небольшой доход, но зато и этот доход, и собственно инвестированную в активы сумму можно будет наверняка получить, либо вложить в рыночные ценные бумаги, которые рисковы сами по себе, поскольку никто не гарантирует возврата вложенных в них средств. Заметим, что второй вариант имеет различные реализации, поскольку речь может идти: (1) о среднерыночном портфеле, которому соответствует ожидаемая доходность km; (2) о некотором наборе ценных бумаг, которому будет соответствовать некая ожидаемая доходность kp] (3) о конкретной ценной бумаге с ожидаемой доходностью ke.

Инвестор выберет вариант с рисковыми ценными бумагами лишь в том случае, если ему предложат дополнительное вознаграждение в виде надбавки к доходности, предлагаемой по безрисковым ценным бумагам. Этим объясняется тот факт, что и km, и ke всегда больше krf, иначе никто не будет покупать корпоративные ценные бумаги.

Коэффициент (может быть проинтерпретирован как показатель рисковости данной ценной бумаги. Из (2.22) с очевидностью следует, что для среднерыночного портфеля (т. е. если ke = km) β = 1. Для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, премия должна быть выше, т. е. β > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, β Как видно из модели (2.21), ожидаемая доходность (ke) акций некой фирмы AA является функцией трех взаимосвязанных и взаимообусловленных параметров: (1) среднерыночной доходности, (2) безрисковой доходности и (3) присущего данной фирме β-коэффициента. Эти показатели достаточно инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируются и публикуются специализированными агентствами по фирмам, ценные бумаги которых котируются на рынке, т. е. уровень профессионализма в оценке krf, β и km гораздо выше, нежели при индивидуальной оценке рядовым инвестором перспектив фирмы в отношении ее ожидаемых доходов (дивидендов).

Оценка риска. Операции с финансовыми активами, в том числе в контексте мобилизации источников финансирования, рисковы по определению. В наиболее общем виде риск может быть определен как вероятность осуществления некоторого нежелательного события (в принципе можно говорить и ровно наоборот - о вероятности наступлении некоего желательного события). Независимо от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятности; что касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то они чаще всего описываются в виде некоторых потерь (или приобретений), причем их стоимостное выражение, естественно, не является единственно возможным. Существуют различные виды риска в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается: политический, производственный, имущественный, финансовый, валютный и т. д., причем нередко в отношении риска, обрамленного одним или несколькими дополнительными словами, аналогичными только что упомянутым, не дается ни четкого определения, ни тем более строгого алгоритма оценки. Иными словами, термин «риск» часто используется как некая обобщенная характеристика состояния тревоги и неуверенности в отношении данного объекта или ситуации.

Риск возможного отдельного желательного (или нежелательного) события описывается двумя основными характеристиками; (а) вероятностью его осуществления и (б) значимостью последствий при его осуществлении. Иными словами, речь должна идти, по сути, об оценке и субъективной оптимизации комбинации {k, г}, где k - характеристика некоторого исхода (например, величина потери), г - вероятность события с таким исходом. Собственно величина риска оценивается через показатели вариации: чем вариабельнее ожидаемые значения исходов, тем более рисково событие, эти исходы порождающее. Основной мерой риска является среднее квадратическое отклонение, показывающее среднее отклонение значений (х}) варьирующего признака относительно центра распределения, в данном случае средней арифметической (.г). Этот показатель, называемый иногда стандартным отклонением, рассчитывается по формуле:

В приложении к котируемым акциям как основному виду капитальных финансовых активов формула (2.23) непосредственно индивидуальными инвесторами не используется, а уровень риска выражается через β-коэффициент.

Еще по теме Оценочные модели на рынках капитальных финансовых активов:

6.3.1. МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
3.1. Социальная ответственность частного бизнеса как фактор\r\nинвестиционной активности в социальной сфере
2.4 Институциональная преемственность в бухгалтерском учете (эволюция концепций и практики)
1.1 Капитал как объект стоимостного измерения в бухгалтерском учете
5.1 Методология оценки обязательств в условиях изменения стоимостиактивов в бухгалтерском учете

- Авторское право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право -

Трудовые отношения